（来源：于博宏观札记）
作者：于博 敬成宇
2025年9月11日，美国劳工统计局公布2025年8月份的CPI数据：美国8月CPI同比增加2.9%，前值2.7%，市场预期2.9%；核心CPI同比增加3.1%，前值3.1%，市场预期3.1%。
核心观点 ]article_adlist-->1. 2025年8月，美国整体通胀有所反弹但主要源于食品和能源价格上涨，核心通胀仍延续温和表现。
2. 具体来看：1）食品、能源CPI环比增速均上升；2）关税影响显现，服装价格上涨，核心商品通胀压力上升；3）住房CPI环比增速回升，但核心服务通胀压力有限。
3. 往前看：短期内，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，美联储9月大概率降息25BP。进入四季度后，就业市场的下行风险较为确定，关税对通胀的传导较为温和，10月大概率再降息1次；至12月，关税对通胀的影响预计基本反映，美联储或将视就业表现决定是否继续降息。
目录 ]article_adlist-->1. 核心CPI同环比均持平前值，通胀延续温和
2. 食品、能源通胀升温，但年内大概率维持温和
3. 关税影响显现服装价格上涨，核心商品通胀压力上升
4. 住房通胀回升，但核心服务通胀压力有限
5. 通胀延续温和，年内降息预期强化
以下是正文 ]article_adlist-->核心CPI同环比均持平前值，通胀延续温和
8月美国整体CPI环比涨幅降至0.4%，同比增速升至2.9%，符合预期；核心CPI环比增速持平前值，仍为0.3%，同比增速亦持平前值，录得3.1%，同样符合预期。
综合而言，美国整体通胀有所反弹但主要源于食品和能源价格上涨，核心通胀仍延续温和表现。那么结构上有何具体变化，对美联储降息又有何影响？
食品、能源通胀升温，但年内大概率维持温和
8月美国食品CPI环比涨幅上升。分项来看，食品价格的上涨主要源于家庭食品价格的上涨，非家庭食品价格涨幅则相对稳定，两者合计对8月整体CPI环比贡献0.06pct。
与此同时，能源CPI环比增速也上升明显，其中能源商品价格环比增速由负转正，能源服务价格环比降幅也有收窄，两者合计对8月整体CPI环比贡献0.05pct。
整体来看，8月食品和能源领域的通胀压力有所上升。但往前看，一方面，食品CPI的领先指标CRB食品现货指数指向年内美国食品通胀大概率保持温和上行；另一方面，能源CPI方面，考虑到OPEC+增产路径明确，预计能源价格上行空间也将受限，总的来说，年内食品和能源通胀大概率维持温和。
关税影响显现服装价格上涨，核心商品通胀压力上升
8月美国核心商品CPI环比增速升至0.3%，且主要分项的CPI环比增速普遍上行，指向关税影响逐渐显现，核心商品通胀压力上升。
具体来看，1）服装CPI环比增速升至0.5%，贡献8月整体CPI涨幅0.01pct；2）汽车方面，新车CPI环比增速升至0.3%，二手车CPI环比增速涨幅更大，录得1.0%，二者合计贡献8月整体CPI涨幅0.04pct。
总体来看，核心商品通胀中汽车、服装环比增速均上行。其中，二手车CPI的领先指标，Manheim二手车批发价格指数显示年内二手车价格环比增速大概率温和下行，但需要尤其注意的是，服装价格的上涨或主要源于关税影响，指向关税对通胀的影响开始逐步显现，年内核心商品通胀压力上升。
住房通胀回升，但核心服务通胀压力有限
8月美国核心服务CPI环比增速回落至0.3%，拉动8月CPI上涨0.18pct。
结构上来看，住房通胀仍是主要贡献项，其CPI环比增速升至0.4%，贡献8月CPI涨幅0.14pct。其中，主要住所租金CPI环比增速持平、自有房等价租金CPI环比增速有所上升。
住房分项外，主要核心服务分项CPI环比增速多数回落，仅运输服务CPI环比增速回升，这主要源于机票、机动车维修价格的增长，贡献8月CPI涨幅0.06pct。
综合而言，美国住房通胀有所回升，但其他分项普遍回落，且领先指标Zillow租金指数指向年内住房通胀环比大概率下行，美国核心服务通胀压力有限。
通胀延续温和，年内降息预期强化
总体来看，8月美国通胀数据延续温和，关税影响逐渐显现，核心商品通胀压力上升，但无碍降息，核心服务通胀压力也相对有限。
数据公布后，市场对美联储9月降息的预期变化不大，但加强了对10月、12月降息的预期：1）CME数据来看，10月、12月降息概率较一天前分别上升10.9%、13.5%；2）资产价格方面，美元指数走弱、美债利率下行、美股走强。
往前看，我们认为：
1）短期内，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，美联储9月降息基本确定，且降息幅度大概率为25BP；
2）进入四季度后，就业市场的下行风险较为确定，关税对通胀的传导较为温和，10月大概率再降息1次；至12月，关税对通胀的影响预计基本反映，美联储或将视就业表现决定是否继续降息。
风险提示
美国通胀存在超预期的可能性：2025年8月，美国通胀仍然延续温和。但8月初美国“对等关税”生效，关税水平有所上升，美国二次通胀风险未消，而通胀反弹将成为美联储降息的阻碍因素。
研究报告信息
证券研究报告：通胀反弹，但无碍降息——美国8月CPI数据点评 ]article_adlist-->对外发布时间：2025-09-12
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn
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