量化私募这些年非常火，也非常赚钱，在量化私募圈里，曾经流行一句话：“策略会失效，但券源永远稀缺。”
只是有人没有意识到，当一家机构开始“卖券源、卖通道、卖账户”，它真正面对的，已经不只是监管，而是刑法。
就像我们平时办案时遇到的很多老板一样，有人觉得行业都这么干，就觉得自己的作法是想当然。
2026年1月29日，上海市长宁区人民法院将开庭审理一起备受业内关注的案件——“千惠资产”涉嫌非法经营案（案号：(2025)沪0105刑初151号）。
“千惠资产”涉嫌非法经营案
这起案件的意义，并不在于一家百亿量化私募的兴衰，而在于：司法机关首次对量化私募“融券分仓+二次流转”这一灰色结构，进行了刑法层面的正面回应。
一、这究竟是一起什么样的案件？
从公开信息和案件材料来看，千惠资产成立于2018年前后，是一家已在中国证券投资基金业协会完成备案的私募基金管理人，长期从事量化选股、T0交易等策略，管理规模一度快速扩张至百亿级别。
问题的出现，源于一个行业内并不陌生、但始终游走在灰色地带的业务模式——“融券集采+分仓流转”。
简单说，它是这样运作的：
1.第一步：集中融券
千惠资产通过其备案的私募基金产品（母账户），依托规模优势，向多家证券公司集中融取市场稀缺券源。
就形式而言，这一环节属于机构投资者参与融资融券业务的常规操作。
2.第二步：账户拆分
通过分仓软件（OMS订单管理系统/PMS仓储管理系统），将母账户拆分为多个虚拟子账户。
3.第三步：对外开放交易权限
这些子账户并非由千惠资产内部投研人员使用，而是交由多支不具备证券业务经营资质的外部T0交易团队实际操作。
4.第四步：收益与风险切割
外部团队缴纳保证金，自负盈亏；
千惠资产则提供券源、交易通道、结算与风控支持，并按约定收取收益分成或固定“通道费”。
这一模式并非短期试验，而是持续运行多年，并逐步形成规模化、流程化的业务闭环。
二、监管为何会“下场”？问题到底出在了哪里？
2024年，监管部门在量化私募行业专项整治中，对相关机构开展穿透式核查。
在对千惠资产的检查中，监管部门发现：
母账户下存在大量非本机构人员操作交易的异常记录；
资金流向、收益分配模式，与正常私募“受托理财”的逻辑明显不符；
分仓系统被长期、稳定地用于对外开放交易权限。
相关线索随后被依法移送公安机关，案件进入刑事侦查程序，并最终由检察机关以非法经营罪提起公诉。
三、本质的问题你到底是不是“影子券商”？
在金融刑事案件中，判断行为性质的核心原则只有一个，那就是穿透实质，而非看形式。
从穿透视角看，千惠资产的业务结构，具备三个高度敏感的特征。
1.资源的“集采—分销”结构
上游：以私募基金名义，从证券公司集中融取券源；
下游：通过分仓系统，将券源和交易权限“分发”给第三方交易团队。
这在经济实质上，已经呈现出批发—零售的业务特征。
2.账户实名制被实质架空
外部交易团队并未在证券公司开立真实账户，而是依附于千惠资产的母账户进行交易。
这直接触及《证券法》确立的账户实名制与交易可穿透原则，使监管机关无法识别真实交易主体。
3.融券的“二次出借”属性
千惠资产将从券商合法融入的证券，交由第三方反复使用，并从中持续获利。
在法律评价上，这种行为通常被认定为变相开展场外融券或类转融通业务，而相关业务在我国属于严格的特许经营事项，私募机构并不具备开展资格。
四、控方逻辑：为什么是非法经营罪？
检察机关适用的核心罪名，是《刑法》第二百二十五条第（三）项规定的非法经营罪，即：“未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，扰乱市场秩序，情节严重的……”
其指控逻辑，集中在三个层面。
1.被侵犯的法益是什么？
并非某一家券商的利益，而是证券市场的特许经营制度本身。
依据《证券法》第120条等规定，证券经纪、融资融券业务，属于依法须经批准的持牌业务。
2.行为的实质是什么？
向第三方提供交易通道、账户、结算与风控支持，具有类证券经纪特征；
向无资质主体提供证券使用权并获利，具有非法融券的实质。
3.主观方面是否成立？
分仓系统的长期存在、保证金制度、通道费或分成安排，均指向持续、稳定的经营行为，难以解释为偶发或内部管理行为。
五、如果站在辩护律师的立场，争点在哪里？
在此类案件中，真正有意义的辩护，往往不在“有没有做”，而在“做的法律性质如何评价”。
1.经营行为，还是投资协作？
辩方通常会主张：外部T0团队是“策略提供方”或“投资顾问”，分仓只是内部绩效评估工具。
但一旦出现以下事实，该辩点即明显弱化：
外部团队自负盈亏；
缴纳保证金；
千惠资产收取固定通道费或类佣金收益。
资金性质的认定，往往是庭审中的关键交锋点。
2.“情节严重”的数额如何计算？
非法经营罪的量刑高度依赖金额认定：
控方可能主张以交易流水或涉案规模计算；
辩方则通常主张仅以违法所得或分仓部分对应金额计算，并剔除合法自营交易。
不同计算口径，直接决定刑期区间。
3.高管责任如何划分？
在单位犯罪框架下，董事、高管、合规负责人的责任认定，取决于其是否：
明知业务实质；
参与设计或决策；
未履行制止义务。
在司法实践中，“合规负责人”并非免责身份，反而往往被视为“应当知道”的关键角色。
六、这起案件，对行业意味着什么？
这并不是一桩“个案风险”，而是一次明确的司法信号。
1.“合规包装”时代正在结束
合同叫“投顾协议”还是“收益互换”，已经不再重要。
司法判断只看：你是否实际从事了持牌业务。
2.分仓系统正在成为“证据核心”
OMS（订单管理系统）/PMS（仓储管理系统）不再只是提效工具，而是监管与司法重点关注的穿透抓手。
3.投资人同样无法完全置身事外
一旦基金资产被认定为违规运作，LP亦可能面临资产处置、净值大幅回撤等连锁风险。
[结语]
在金融领域，我始终坚持一个判断标准：当一项业务的利润，主要来自“资格”和“通道”，而不是来自专业能力本身，那它迟早会从监管问题，演变为刑法问题。
千惠资产案的真正警示，并不在于结果，而在于过程，很多人直到被抓，才意识到自己早已越过了那条看不见的线。
当然了，至于千惠资产案的这种模式未来会换一种方式继续存在，我并不乐观。
一END一
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